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　　来源：财经故事荟

　　MiniMax暴跌了，但“恒科接盘侠”是个伪命题。

　　采写/Linda

　　裁剪/陈纪英

　　MiniMax半年挥发了2400亿港元。

　　年头上市的时候，它如故港股靓的仔。3月波及1238港元的历史点，市值冲破3800亿港元。短短三个月，画风全变了。6月9日，股价跌到464.4港元，较点回落约65。 

　　商场上很快流行起个说法，听着解气，是恒生科技指数害的。恒科5月22日晓谕把MiniMax纳入，6月8日认真生，追踪指数的ETF被迫建仓，成果“恒科刚建完仓，MiniMax就开动”，被迫追踪的资金成了位接盘的冤大头，叫“轨制接盘侠”。 

　　这个说法很有画面感，也很容易传播，但它把因果搞反了。

　　恒科调仓是机械实践规矩，这里得先露出晰它若何运作。所谓追踪恒科指数的ETF，本体是篮子按指数配比买入的基金，指数里有哪些因素股、各占若干权重，ETF就照着买，不作念任何主不雅挑选。是以当MiniMax被纳入指数，这些ETF不是“看好它才买”，是“规矩条件它须买”。它们没得选。

　　这是步伐，不是判断。正因为是步伐，它不会去主动制造只股票的下落，它多是重复了波被迫买盘、放大了涨跌波动幅度。

　　把这种“规矩强制的被迫买入”说成“位谋接盘”，是给暴跌找了个解气的情谊出口，却覆盖了果真的问题。 

　　MiniMax的大跌，本体原因是AI股挤泡沫，虚的市值，本来就站在个还没被考证的故事上。 

　　

　　两个数字，齐不经查

　　2025年，MiniMax营收7900万好意思元，净耗费18.7亿好意思元。耗费是营收的20多倍，听着像个底洞。

　　但这个数字有水分。绽放年报，2025年那18.7亿好意思元耗费里，有近16亿是“金融欠债公允价值耗费”。这是个管帐办法，浮浅说即是郴州塑料管材生产线价格，公司上市前发给投资东谈主的先股，会跟着公司估值高涨而被再行计价，估值涨得越多，账面上记的这个“耗费”反而越大。

　　MiniMax 2025年果真的贪图耗费，也即是它年报里暴露的经调度净耗费，是2.5亿好意思元，和2024年基本持平。 

　　换句话说，它的施行贪图耗费莫得扩大，账面阿谁18.7亿，大部分是“因为它变值钱了”才记上去的。 

　　况兼MiniMax根底不缺钱。齐备2025年9月底，MiniMax手里还持着约11亿好意思元的现款储备。账上躺着11亿好意思元的公司，谈不上“急需资金”。

　　至于“恒科接盘侠”阿谁说法，也站不住。被迫建仓是规矩使然，不是MiniMax主动在位把货甩给ETF，把这种轨制的被迫追踪说成“接盘”，是把因果搞反了。 

　　把管帐幻觉当成巨亏，把被迫追踪当成接盘，这些齐不是MiniMax下落的果真原因。

　　二

　　捆稻草，压崩市值

　　MiniMax

　　的市值确乎该回调，但果真的原因，在估值和基本面之间那谈实实在在的鸿沟。

　　先看估值。

　　本年3月，MiniMax股价冲到点，市值约490亿好意思元，可它2025年全年的营收只消7900万好意思元。算下来市销率过600倍。

　　同期期的公共顶AI公司是什么水平？本年2月，Anthropic估值3800亿好意思元，对应年化收入约140亿好意思元，市销率约27倍；3月，OpenAI估值8520亿好意思元，年化收入约240亿好意思元，市销率约35倍。 

　　也即是说，在同个时候点上，MiniMax还在耗费，营收不到亿好意思元的公司，市销率是Anthropic、OpenAI的近20倍。它不是比这些公共贵的AI巨头贵点，是贵了个数目。 

　　商场给它的订价，根底不是按它当今赚若干钱算的，是按它“异日可能成为什么”算的。

　　收货结构问题显然。据MiniMax招股书暴露的新结构数据，2025年前三季度，海螺AI和Talkie（国内叫星野）这两款C端AI原生诈骗，计孝顺了67.7的总营收是它当之愧的收入主力。但同期这块业务的毛利率只消4.7，2024年以致如故负的（-8.1），险些是贴着资本、以致倒贴在。

　　MiniMax 2025全年财报（2026‑03‑02发布）只暴露全体数据：2025全年综毛利率25.4；拆分口径：B端开放平台毛利率约70，仅无极露出C端AI原生家具毛利率2025年前三季度为4.7，未新2025全年C端单毛利率郴州塑料管材生产线价格，2026年细分家具数据，这个即是新的

　　C

　　端撑起67的收入，毛利率只消4.7；果真收货的B端，占比只消33

　　况兼这类家具的护城河很浅。AI陪同、AI角聊天，本体上的是情谊价值，用户的迁徙资本险些为。今天用户跟某个AI角聊得火热，来日竞品出个新，可能回来就走。靠情谊黏住的用户，黏也不牢靠。

　　它果真毛利的业务，是面向企业和确立者的开放平台API，毛利率达69.4。但这块目下还不是收入大头——占比多呢？。

　　MiniMax的收入结构，因此呈现种错位，挑大梁的是低毛利、浅护城河的C端，果真收货的B端还在长大。公司能不可从“钱换增长”，走到“可不时盈利”，当今如故个问号。

　　商场不错用故事订价，讲全模态、讲AI平台、讲AGI，估值就能往上堆。但二商场晨夕要用生意订价。3800亿买的是思象，而这循环调挤出去的，恰是思象和现实之间的那段差额。

　　这里要说句平正话，MiniMax的生意其实在变好。2025年营收同比涨了158.9，毛利率从2024年的12.2擢升到25，翻了倍。它不是差公司，但暂时谈不上是不可或缺的伟大公司，也难撑住“3800亿”的市值。

　　三

　　AI挤泡沫，不听故事看价值

　　果真让股价在这几个月归拢下落的，不是基本面俄顷变差，是几个信号凑到了起，商场不再听故事，开动算账了。

　　个是回

　　A。5月29日，证监会官网暴露，隔热条PA66MiniMax照旧和中信证券签了上市辅公约，认真启动A股科创板上市进度。年头刚在港股募完资的公司，半年不到就要再去A股融钱，商场坐窝读出个信号，它对资金的渴求，可能比名义看起来强。

　　二个是订价争议。6月1日，MiniMax发布新模子M3，期间参数很亮眼，编程和智能体才调大幅擢升。但发布本日，它偷偷把计费式从“轮番调用“改成了”按token糜费量”，还取消了原来的廉价套餐。不少用户响应，改完之后雷同的任务token糜费远预期，原来能用个月的额度，几天就光了，无数确立者归拢投诉，责骂这是“变相加价”。压力之下，MiniMax在6月2日晚发布致歉声明，承认相易不及、过渡案考虑不周，并出了退款和抵偿案。在DeepSeek、字节这些玩还在把API价钱往下压确当口，这种被指”加价”的操作，很容易被商场解读成买卖化的惊险。 

　　三个，径直的原因是解禁。MiniMax上市时，大激动和早期投资东谈主手里的股票被锁定半年。7月9日，这批股票就要解禁，能在商场上解放出了。据估算，解禁畛域约占港股股本的63，其中财务型投资者持有占比过1/3。财务投资者退出能源强、敛迹少，这样大比例的解禁，意味确切实在在的抛压预期。

　　这几个信号，单看哪个齐不及以致命。但它们归拢下来，果就不样了，它让商场再行量阿谁故事，然后开动怀疑，3800亿这个市值中，有若干靠泡沫撑着？！

　　压垮市值的不是根稻草郴州塑料管材生产线价格，是捆稻草。 

　　四

　　AI角兽集体迎大考 

　　MiniMax仅仅开动，被“挤泡沫”的AI角兽不会只消个。 

　　智谱险些同期上市，后头还排着长串要上市的AI公司。它们齐濒临着同谈题，在商场，AI公司的估值是靠故事和融资轮次堆上去的，比的是谁的叙事高大、谁的轮次密集，但到了二商场，每天有真实的买盘用脚投票，逼着所有东谈主回应，这公司到底能赚若干钱。

　　这中间的落差，即是泡沫被挤出的空间。

　　差别只在于，谁的故事里“生意”的因素多、“思象”的因素少。生意因素多的，挤泡沫时摔得轻些，纯靠思象撑起来的，摔得就重。

　　MiniMax有真实的增长、真实的国外收入，它73的收入来自国外，有真实的现款储备，是以它跌65但莫得崩盘。换纯讲故事，莫得真实收入的，可能跌幅还要出丑。 

　　从这个角度看，MiniMax的暴跌是个象征，AI公司的故事要从“融资估值”切换到“公开商场估值”了，故事要好听，事迹要塌实，价值要硬核。

　　回到开首阿谁“接盘侠”的说法。

　　把暴跌全给恒科指数，是给商场情谊找了个出口，但也覆盖了果真的问题。事实是，MiniMax的生意并莫得崩，营收还在翻倍涨，毛利率在，账上现款也够充裕。 

　　崩的是估值。崩的是那种“先给你讲个AGI的故事，再让你为这个故事提前买单”的订价式。解禁、回A、订价争议，这些压力归拢下来，商场作念的不是放置MiniMax，是给阿谁被到3800亿的估值，作念了次迟来的体检和修正。

　　二商场终只认，好听的故事，多久能酿成利润表上的数字。

　　讲得清这件事的公司，跌下来还能涨且归。讲不清的，跌掉的就不仅仅股价，是商场的耐烦。MiniMax当今要作念的，是趁入部属手里还有11亿好意思元，趁着营收还在翻倍涨，尽快把阿谁故事，兑换成实实在在的生意。

　　时候窗口，从来不等东谈主。

　　END

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